债务融资对我国房地产企业业绩的影响研究

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　　房地产业是国民经济中重要的组成部分，其增长高度依赖银行资金，因此银行信贷的支持与房地产企业的发展密切相关。而国内外关于负债融资对企业业绩的影响还没有达成一致的认识，对房地产业的研究则更为有限。本文将基于已有的研究成果，结合我国的房地产调控政策，深入分析其对银行信贷与企业业绩之间作用的影响。此外，由于我国制度环境特殊，国有企业一般能得到更多资源，相关文献表明我国金融机构存在对非国有企业的信贷歧视，本文将对此现象进行研究，并提出相关建议。

一、文献综述与研究假设

　　（一）负债融资与公司治理。Jenson和Mecling（1976）将委托代理理论引入到资本结构的分析框架中，分析债务融资比例与管理者之间的关系，得出企业债务融资比例与企业价值正相关。Nakamura（1997）发现融资来源中银行信用的比率与企业的经营绩效显着正相关，因此银行信贷具有公司治理的作用。倪轶文、周咏梅（2009）用实证分析的方法研究融资结构和企业治理效率的关系，得出银行负债融资规模与企业绩效呈显着正相关关系。然而负债融资对公司的治理作用机制比较复杂，学术领域还存在着不同观点。比如Myers（1977）认为当企业的负债比率超出一定范围，企业负债的继续增长会加大企业的破产可能性。高明华、蔡卫星（2008）实证研究了我国深沪两市1034家公司2001-2006年的平面数据发现，我国上市公司的债务融资水平与公司的业绩呈反向变动关系。上述这些研究的结论不一致，可能是因为没有考虑在不同的宏观背景下，企业的融资决策与企业业绩之间的关系可能表现出一定的差异。比如Hu（1999）认为在紧缩期时负债融资能更好地抑制企业的过度投资行为。饶品贵、姜国华（2013）发现当货币政策处于紧缩期时，银行信贷资金的增量与企业未来的业绩呈正相关关系。基于以上分析，本文提出研究假设一：

　　H1：房地产调控政策严厉时期，银行信贷资金与企业业绩正相关。

　　（二）信贷歧视与信贷使用效率。由于我国制度环境比较特殊，相关文献表明我国金融机构存在对非国有企业的信贷歧视。比如Allen等（2005）采取问卷调查的方式，发现我国的民营企业较难获得银行信贷资金的支持。Cull等（2006）通过研究发现，尽管我国部分国有企业经营效率低下，但在获得银行信贷资金支持的程度上仍大大优于民营企业。另外，方军雄（2007）发现由于国有企业的特殊性，其激励、监督及约束机制不同于非国有企业，因此国有企业可能存在更低的经营效率以及激励。基于以上的理论及文献分析，本文提出研究假设二：

　　H2：房地产调控政策严厉时期，银行信贷资金与企业业绩正相关的关系在非国有企业中更明显。

二、研究设计

　　（一）研究样本选取。本文所使用的财务数据来自于同花顺iFind数据库。样本选取了沪深两市A股房地产行业上市公司，按照研究惯例剔除了财务数据缺失以及所有者权益为负的样本。最终，本文一共选取129家沪深股市A股房地产行业的上市公司2003-2013年的财务数据，共1193个样本。其中国有企业子样本为648个，非国有企业子样本为545个。

　　（二）变量选取与定义。

　　1.因变量。在企业业绩方面，本文采用总资产收益率（ROA）作为衡量指标。

　　2.自变量。对于房地产调控政策，参照国际文献中研究货币政策环境对经济行为影响时所采用的设立紧缩年度虚拟变量的方法，本文基于我国的房地产调控政策的具体规定以及影响来定义调控政策的虚拟变量（HP）。本文拟从基准利率、购房信贷政策、税收政策、土地政策、房地产企业融资限制以及保障性住房六个方面评价房地产调控政策。

　　2003年，政府首次下发抑制房地产过热的文件，提高首付比例，并对房地产企业的贷款加以限制。2004年增强对土地的控制，并提高了存款准备金利率及基准利率。2005年改革房地产税，加大对房地产信托的管制，但该年的超额存款准备金率有所下调。2006年开始，房地产调控政策达到前所未有的高度，包括提高个人能够享有的最优惠利率及外资限炒令，严格规范土地用途及保障性住房的建设，并且三次上调存款准备金率，同时两次上调贷款基准利率，这些都表明2006年是调控政策较为严厉的一年。2007年继续限制外资及个人住房首付比例，加强土地供应调控及保障房，并且四次上调存款准备金率，五次上调存贷款基准利率。2008年受到美国次贷危机的影响，政府为了支持经济发展，调控政策有所放松，且当年连续多次下调存款准备金率和基准利率。2009年，为了继续刺激经济，政府在税收及个人购房贷款利率方面给予支持，并放宽房地产企业的融资限制。2010年开始，经济回暖，房价居高不下，政府连续出台政策对购房信贷加以限制，增加土地竞买保证金，调整税收政策并增加保障性住房及小户型住房的强制性比例。2011年新国八条进一步加强限购的力度，税收政策及企业融资限制也紧跟步伐，并且七次上调存款准备金率及五次上调基准利率。然而2011年末存款准备金率稍有下调。2012年，调控政策重点逐步转向保障性安居房的建设上。至2013年，除了继续限购政策，调控政策的重点依旧在加大保障性住房的供给。基于以上分析，我们将2006、2007、2010、2011年份定义为调控政策严厉期。

　　3.控制变量。基于已有文献的分析，本文选定公司规模、固定资产、成长性为控制变量。其中，选取固定资产为控制变量，是因为固定资产是资产中最重要的组成部分，也是房地产上市公司抵押贷款时抵押资产的主要来源。综上所述，变量定义如表1所示。

　　（三）模型构建。基于研究目的，建立如下的回归模型：

　　ROAt=β0+β1Debtt+β2HPt×Debtt+β3HPt+β4Sizet+β5Fasst+β6Growtht+β7ROAt-1

三、实证结果与分析

　　（一）描述性统计。表2汇总了研究涉及的变量的描述性统计，2003-2013年我国房地产企业的总资产收益率均值为1.59%，而中值达到2.84%，其标准差较大（0.1416）。银行信贷负债占总资产的比率均值为23.39%，说明房地产企业平均有23.39%的资金来源于银行借款。营业收入增长率均值高达40.13%，但其中值仅为14.4%，而超过10%的样本增长率超过100%，说明房地产高速发展的同时也伴随着行业发展的不均衡。

　　（二）回归结果与分析。表3的结果支持了本文的假设一和假设二。在全样本以及国有企业和非国有企业两个子样本的回归结果中，HPt×Debtt的系数均为正数（0.126、0.064、0.249），分别在1%或者5%的水平下显着，说明在调控政策严厉期，银行信贷资金与企业业绩有显着的正相关关系，符合假设一的预期。在两个子样本的差异分析中，HPt×Debtt的系数为0.185，在1%的水平下显着，说明房地产调控政策严厉时期，银行信贷资金与企业业绩正相关的关系在非国有企业中更明显，符合假设二的预期。

　　关于控制变量，银行信贷资金Debt的系数在回归结果中均为负数，说明在房地产调控政策相对宽松时期，银行信贷资金与企业业绩呈显着负相关关系。而调控政策HP的系数都不显着，可能是因为宏观调控政策对微观企业业绩的影响是间接的，比如通过影响银行信贷来间接地影响企业业绩。企业规模Size在全样本及两个子样本的回归结果中均在1%的水平显着为正并且两者差异也在1%的水平显着，说明房地产行业中的大企业的业绩显着更好，而且在非国有企业中更为明显。固定资产Fass系数在全样本及国有企业子样本中显着为正，在非国有企业子样本中为正但不显着，与企业业绩的关系和企业规模一致。增长率Growth系数也显着为正，说明成长速度快的企业业绩表现更好。

　　（三）稳健性检验。在房地产调控政策严厉期，企业难以获得足够的银行信贷，可能会通过商业信用作为替代方式来缓解负债融资压力（饶品贵，2013），因此，本文以银行信贷资金和净商业信用（应付项目与应收项目之差）之和来替代本文前述所用的变量银行信贷资金，按照同样的研究方法进行检验，本文主要的研究结果基本不变。

四、研究结论与局限

　　本文通过对2003-2013年我国房地产调控政策进行深入分析，发现在调控政策严厉期，银行信贷资金与企业业绩呈正相关关系，原因可能在于在信贷资金较难获得时，信贷资金的边际效用达到最优，而且此时银行作为企业的债权人会更严格地履行监督职责，抑制企业过度投资行为。另外，在调控政策严厉期，非国有房地产企业银行信贷资金与业绩之间的关系较国有企业更为显着，可能是国有企业缺乏适当的激励与监督，没有发挥出信贷资金最大的效用，而非国有企业情况刚好相反。

　　本文的研究还存在一定的局限性，首先我国房地产调控政策的变动较大，本文对调控政策的分析可能不够深入，我国市场经济发展的历程较短，数据的限制可能使得本文结论的广泛性有一定的限制。另外，本文衡量企业业绩的指标是总资产收益率，考虑不够全面，还需要进一步的研究。

参考文献：

　　1.Hu，C.X.，Leverage.Monetary Policy and Firm Investment[J].Economic Review，1999，2（2）：32-39.

　　2.Myers Stewart C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，（05）：147-175.

　　3.Nakamura.Recent Research in Commercial Banking Information and Lending[J].Financial Markets，Institution，and Instruments，1993，（2）：73-88.

　　4.饶品贵，姜国华.货币政策、信贷资源配置与企业业绩[J].管理世界，2013，（03）：12-22.

5.方军雄.所有制、制度环境与信贷资金配置[J].经济研究，2007，（12）：82-92.

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