REITs海外市场发展现状及国内前景展望

---

			1

（一）REITs市场发展历程

在，有超过7000万居民其证券账户或者养老金账户投资了REITs产品，更有超过00个共同基金投资于REITs。目前，REITs行业的总市值已经远远超越传统地产开发行业。截至01年月1日，上市开发商总数个，总市值亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在89亿美元。而全美最大的商业零售REIT－西蒙地产（Simon Properties Group）市值达到亿美元，这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。另外一家著名投资企业黑石集团，旗下房地产和私募股权基金在007年之前联合以0亿美元杠杆收购希尔顿全球控股，该交易成为黑石集团历史上赚钱最多的单笔交易。可见REITs在资本市场上的重要地位以及其庞大的发展规模。

表：REITs总市值已远超过传统地产开发行业

				89.

REITs在过去几十年的发展历程中，REITs通过将资本高效地注入房地产行业帮助实现了重要的经济目标，给房地产投资带来了很高的透明度，也为房地产资产提供了较大的流动性。

从0年代出现了最早的REITs开始计算，已经过去了半个多世纪。在这段时间内，随着经济周期、宏观环境和产业结构的变化，以及政府鼓励性政策的推出和实施，REITs也经历了几轮不同的发展阶段，并实现了REITs发展模式的持续演化。

（1）初创期（0年代-70年代初）：190年，政府第一次出台了免征所得税和资本利得税的政策，第一只REITs（Bradley REITs）成立，不过其并不上市交易、认购门槛也较高，可视为具有封闭期的私募资产管理计划；随后19年，Continental Mortgage REITs成为第一只在NYSE上市交易的REITs产品。到197年各种REITs管理的总资产规模已经达到00亿美元，这一时期抵押型REITs占了多数。

（）权益型REITs逐渐占据主导（1980年代）：1981年国会允许业主利用房地产折旧来避税，刺激了房地产购买热，房地产增值明显，因此可以获得物业增值的权益型REITs迎来大发展。在198年，National Real Estate Stock Fund 成立，成为第一个致力于投资REITs和房地产资产的共同基金；198年，Cohen & Steer 共同基金成立，管理超过0亿美元的资产，成为全国最大的REITs。

（）公司制REITs的爆发性发展期（1990年代）：1991年， New Plan成功IPO，成为第一只上市交易的REITs公司，市值达到亿美元，这开启了REITs的新时代；199年，西蒙集团（Simon Properties Group）IPO成为当时最大的RETIs IPO，筹资8.亿美元，也是现今最大市值的REITs公司。由于公司制REITs采用内部管理人模式，在扩张、寻求融资方面更为有效、灵活，公司制REITs往往带来更为丰厚的投资收益，随即成为市场的主流。同时1990年代正值经济繁荣期，期间REITs平均年收益率达到%。

（）REITs的进一步扩张和并购时代（ 000年至今）：000年，iShares道琼斯房地产指数基金发行，成为第一只房地产ETF（现今有0多只跟踪房地产指数基金的ETF）； 00年，KKR金融控股发行了有史以来最大的质押式REITs IPO，募资9.1亿美元；00年，Douglas Emmett发行了有史以来最大的股权式REITs IPO，募资1亿美元。此后，资本再循环策略、股票回购、合资经营等受到REITs的青睐。尽管也遇到008年次贷危机的巨大冲击，REITs行业复苏很快，在0年后就恢复了以往的增长。

经过前述几十年的发展，截至01年月底REITs总市值已经由19年左右的亿美元飙升至，保持0年年均复合增速1.%的高增长。

REITs协会（NAREIT）根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。至00年底，在房地产投资信托的资金投向中，办公/工业占有最大的比重，住宅、零售业次之，三者合计超过总投资的7%。每支REIT 根据各自的专长选择投资领域，有的以地理区域为专长，如地区、州、市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。

除了商业、住宅、工业、等主流的REITs之外，人还常常别出心裁，将一些“非常规”的资产打包成REITs上市，例如林场、高尔夫球场、学生宿舍、停车场等；甚至通信信号塔和监狱物业，也被纳入REITs资产。

以下是截止01年底REITs持有的基础物业类别情况汇总。

表：REITs持有的基础物业类型

持有的基础物业类型

资料来源：房地产信托协会研究报告，数据截止01年底

（二）、的REITs市场发展现状

在亚洲，REITs于001年首先在诞生，之后、在这方面也迅速发展起来。01年亚洲地区上市交易的REITs市值已经达到了100亿美元。截止01年月底，、、等地上市交易的REITs市值分别达到了908、8及。

、的REITs较起步晚，因此在设立之初就吸取了的一些现成的惯例。比如，、规定REITs只能持有物业而不可提供信贷，注定了只允许发展权益性REITs，债权型和混合型的REITs也就失去了发展的可能性。

1、REITs市场简介

是亚洲第二大REITs市场，且与发达经济体不同，的REITs市场最为国际化，即大量REITs持有的基础物业除了位于本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例，体现了作为亚洲地区REITs募资中心的地位。

表：REITs概况

上市个数
包含在物业的REITs

，截止01年月1日。

另外，的REITs由于采用上市信托制/基金制模式，很多REITs都是由地产投资集团/开发公司（如CapitaLand，凯德置地）发起设立，一个地产投资集团或大型资产管理公司可以针对不同的物业类型（零售、办公、住宅、医院物业等）设立多只REITs。

表：大型地产公司或资产管理公司发起设立的REITs小计

发起的地产/资产管理公司	发起设立的个数

，截止01年月1日。

例如，凯德置地集团（Capita Land Group）本身为大型房地产上市公司，开发住宅和商业项目。对于较为成熟的商业项目，凯德置地集团将其打包进入由自己发起设立的REITs基金；凯德置地本身控股REITs的基金管理人及物业管理公司，也少量持有上市REITs的基金份额。下图为凯德置地集团下属Capita Retail China Trust REIT的股权和管理架构图。

表：凯德置地集团Capita Malls Asia事业部下属的Capita Retail China Trust REIT的结构设计

、REITs市场简介

相比之下，的REITs起步更晚。在00年8月通过了《房地产投资信托守则》，并于00年月才推出了第一只房地产基金（领汇）。在很大程度上借鉴了早期的REITs结构，以信托计划为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务，即实行外部管理人制度。截止01年月底，共有只REITs联交所上市。

值得一提的是，尽管中国大陆的REITs仍然在探索和试验阶段，但是在上市的REITs中，有家REITs包含在中国大陆的物业，涵盖了、商场、酒店等主要类型的资产，累计持有的大陆物业建筑面积达到万平米，具体如下。

表7：REITs中包含的大陆物业统计

名称
	以物业为主，近年来收购了北京欧美汇购物中心9万平方米的商场物业
	全部为大陆物业，包括北京东方广场 80万平米的商场、和酒店，重庆的1万平米和商场物业，以及沈阳的8万平方米酒店物业
	8万平米物业全部位于在广州，为、商场、酒店和公寓
	旗下单一物业为北京华贸中心，1万平米
	全部为大陆的酒店物业，累计9万平米。遍布上海、长春、杭州、宁波

金融市场本身能够起到有效配置资产的作用，但是各种金融创新也都带有隐含的风险，因此，包括REITs在内的诸多金融创新均离不开严格的监管。从海外市场特别是过去几个经济周期的经验来看，REITs健康发展乃至生存的核心在于资本管理和公司治理。

以模式为代表的亚洲模式在008年次贷危机期间受到了较大的冲击。在金融危机期间，由于市场举债融资渠道的失效，很多REITs基金的资产负债表由于资产和负债的期限错配，面临巨大的融资压力，其股价也从高点回撤了接近70%，最后不得不以低价股权再融资的方式得以维持。

相对而言，REITs在经历过1998-1999年亚洲金融危机及000年网络泡沫洗礼后，吸取了融资困难的经验教训，其融资安排相比模式更为稳健。且REITs管理人利用其内部管理模式的优势，对物业组合采取了灵活、积极管理的策略，即并非无限期地持有旗下物业组合，而是通过在适当时点卖出部分高价物业，再择机买入价格略低、但是有增值空间的物业，达到了循环使用资本的效果。许多优秀的REITs公司通过前述策略，取得了连续双位数的年化增长。

此类风险主要针对和REITs通行的外部治理模式。两地信托型的法律制度安排与房地产开发企业势力强大，使得两地上市的REITs在治理结构上存在一定的不足，容易导致出现发起方企业通过REITs管理方进行关联交易、利益输送的行为，对REITs的发展造成不良影响。

具体而言，上市的很多家REITs都是由长江实业、越秀投资、鹰君集团、恒基地产、富豪国际酒店集团等大地产集团发起成立的，并且这些大地产集团成立全资分支机构作为REITs的管理者，实质上REITs就成了其发起人的集团自营融资附属机构，是为发起人的融资需要服务的。发起者不但控制着REITs的管理公司，而且都是所发起REITs的第一大股东，对REITs的决策、日常管理都有着绝对的控制权。

这些集团分拆物业设立REITs上市的原因主要有两个：一是这些物业升值潜力及回报有限，企业套现之后可投资更有价值的项目；二是企业急于套现减债，趁地产市场看好的时机高位套现。

国内00年就开始了对REITs的研究，只是发展缓慢，且限于制度瓶颈一直没能推行，随着近年来国内房地产行业转型需求增加，REITs在国内市场上呼之欲出，REITs对房地产行业的改变作用和对经济的推动作用也被大众所期待。

我国REITs的发展过去一度停滞，但随着市场环境的改善以及监管层的大力支持，我国REITs即将步入全新发展阶段。 007年月日，中国证监会成立了REITs专题研究小组，并于01年组织起草了《资产支持证券投资基金暂行规定（征求意见稿》；01年9月0日，央行发布的《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》已经提出将积极稳妥开展REITs试点工作；今年1月，住建部发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。

01年月，中信证券发起设立“中信启航专项资管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易，标志着中国第一单权益型REITs产品的顺利破冰，在中国市场上具有里程碑式的意义；但是由于该资产管理计划本身是认购起点较高的私募产品，挂牌深交所的大宗交易平台，这和在深交所进行公开持续竞价交易的股票还有很大不同。

紧接着在01年，在证监会、深圳市等政府部门的大力支持和鼓励下，作为我国首只公募REITs基金，鹏华前海万科REITs在月日启动发行。鹏华前海万科REITs设计成为封闭式基金，在封闭期内投资目标公司股权（目标公司持有万科前海企业公馆，为前海区域的优质甲级）以获取商业物业租金收益为目标，认购起点为万元，上市后在深圳交易所场内交易的最低份额为1万元。

REITs非常适合保险机构资金以及银行长期理财等机构投资者的投资需求。0年，保监会出台了《保险资金投资不动产暂行办法》，保险资金得以直接投资我国物业资产，不过鉴于物业资产的非流动性，以及实体物业运营的复杂性，高流动性REITs资产依然是机构投资者和长期资金不可或缺的配置。在养老基金投资的大类资产中，股票虽然收益率较高，但短期波动风险大；拥有较低风险的固定收益资产长期收益水平又较低；而REITs的收益和风险特征居于二者之间，能给养老保险基金带来长期稳健回报。因此，REITs的出现将给我国的社保和养老保险基金投资提供波动小且收益高的长期资产配置工具。

经过改革开放近0 年的积累，居民已经积累了大量的财富，截至01 年底，中国居民存款余额已高达0 万亿。但是总的来看，居民投资渠道还比较狭窄，这也是过去几年民间资本过度投资住宅物业的重要原因。REITs产品流动性好，公募发行认购门槛低，且有专业投资机构管理，可以引导部分民间资金配置在优质、现金流稳定的商业地产上，增加居民投资渠道，减少对住宅物业的过度投机。

、促使房企由重资产向轻资产模式转变，有利于提升中国房地产企业的专业化水平。

参考的成功经验，一批专业化REITs的出现—例如专注于购物中心、、宾馆、大众租赁公寓等方向—将极大促进相关物业管理的专业化、精细化、规模化。随着我国经济结构的升级、广大民众和企业对高质量服务需求的增加，专业化物业服务也会拥有巨大的成长空间。

、引入长线资金和机构投资者，解决商业地产行业的资金久期错配问题，减少银行体系的风险。

01年我国房地产开发资金有近%来源于银行贷款（含影子银行）；影子银行总规模已经达到.万亿，占银行总资产的比重增加到.。房地产行业融资规模持续膨胀，加大了整个银行金融体系的风险，且之前一段时间随着国内房地产行业下行，房企也面临着融资越来越困难的局面。

即使有充足的银行贷款，商业地产开发商也面临一个问题，即借贷资金一般在-年内到期，而商业地产的投资、持有期可以达到数十年。资金期限的错配使得我国难以发展出专业、纯粹的商业地产企业，包括万达物业在内的诸多企业均是通过散售相当一部分的或商铺物业，实现资金的回收、滚动，再投入到新的开发项目中。

目前，我国仅有基金化房地产信托产品，主要是私募性质，其规模要远小于其它房地产信托产品。截至01年1季度末，我国基金化房地产信托产品规模合计18.亿元，仅占投向房地产资金信托余额1.1万亿元的1.。

从最保守的角度来看，按照190年REITs约亿美元的上市总市值计算，当时REITs上市总市值占储蓄总额的0.1％。而我国01年底的储蓄总额已达.7万亿元，如果按照190年REITs发展初期的规模占比看，未来我国发展REITs初期的规模将达70.88亿元。该规模对房地产资金来源替代率为0.7％。

190年上市REITs规模（亿美元）
190年总储蓄规模（亿美元）	170
190年REITs上市总市值占储蓄总额比例（％）	0.1
01年底中国金融机构:储蓄存款余额（万亿元）	.7
按照190年数据测算的中国REITs发展初期的规模（亿元）	70.88
01年底中国房地产资金来源额（万亿元）	1.1
	0.7

若长远展望来看，中国商业物业的REITs证券化水平很可能达到当前%的水平，即%的商业物业被打包装进REITs基金。按照中国商业物业总面积0亿平米计（截止01年底），每平米0.8万元估值水平，商业物业总市值可达1万亿元，%的REITs证券化率意味着我国未来上市REITs规模将达1.万亿元。

、需要放宽公募基金投资商业地产的限制

按照我国《证券投资基金运作管理办法》的规定，单一公募基金持有一家上市公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的％；且根据按照01年月开始实施的《证券投资基金法》，公募基金应该投资于“上市交易的股票、债券；国务院证券监督管理机构规定的证券及其衍生品种”。因此公募基金要做到以超过自身90%的净资产去非上市的投资商业物业资产，需要突破前述两个法规限制。

鹏华前海万科REITs作为试点的金融创新产品，得到了证监会的特殊批准，但是依然只能以不超过0%的资产配置在商业物业上面，其余部分则投资于债券等固收类资产。因此基金的整个组合并未完全体现商业地产投资的特征，相对弱化了投资人的对商业地产类的投资需要和相应投资收益。

在未来能够拓宽公募基金投资范围，比如允许公募基金投资商业地产股权比例达到7%或甚至90%以上，符合海外REITs的一般标准，从而更好地达到REITs产品的初衷。

、需要允许公募基金通过SPV等方式实现风险隔离、登记权属问题