中国资产证券化发展探析

（三）增信上“自我”为主资产证券化增信是指发行人利用各种有效手段和工具来提高证券化资产的交易质量和安全性，以保证按时支付投资者本金和利息。增信手段有多种，可分为两大类，内部增信和外部增信。内部增信主要通过资产证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需要的信用等级，具体方法有优先、次级结构安排、超额抵押、利差账户、现金账户等。外部增信，又叫第三方担保，是指除发行人、发起人、服务商、受托人以外的金融机构提供的全部或部分信用担保，借以提高证券化资产的信用级别，主要有机构担保、第三方信用证、资产出售方提供追索权等。
　　与国外相比，中国版资产证券化在增信上呈现出单一的以自我升级为主的特征。国外资产证券化的增信方法是多元化的，不同产品采取不同增信手段，各种增信工具都有用武之地。比如MBS主要通过吉利美、房地美、房利美等联邦机构提供担保来增信，各种CDO靠优先次级的分成增信，CLO多通过发起人提供担保增信等等，而且不同手段交叉使用。中国版资产证券化在增信上也与国外做法有区别，呈现出明显的自我升级为主的特征，基本都采用优先/次级、超额利差的内部增信结构降低信用风险。典型的如兴业银行发行合计51.84185亿元人民币信贷资产证券化信托资产支持证券（ABS），分为优先A1-1档、优先A1-2档、优先A2档、优先B档和次级档资产支持证券，劣后债券为优先债券提供信用增级。

　　三、资产证券化常态化发展的挑战与建议

　　经过两年多努力，中国资产证券化已经初见规模，并形成了自己的特色。但是要从试验性走向常态化，切实助力利率市场化、人民币国际化进程，真正成为影子银行阳光化的出路还面临诸多挑战。（一）多头监管与市场分割问题目前我国资产证券化市场由银监会、证监会和银行交易商协会三个部门进行审批和监管，人为造成了标准不统一和市场分割问题。各监管主体关注点不同，渠道产品发行的立法依据、基础资产、甚至发行场所、评级要求都有差别。比如信贷资产证券化，更受关注的是基础资产是否涉及限制性行业、资产池中小微贷款和大企业贷款的配比比例等；而券商资产管理计划关注基础资产法律结构是否清晰，转让过程是否合法等。相关的信息披露要求也不完全一致，SPV设立也不一样。其实无论哪种证券化其基本内容和属性都是类似的，只是我国分业监管的体制造成了基础资产的划分和参与主体的区别，监管上的各自为政会出现监管套利、越位，不利于资产证券化的发展（见表1）。

　　由于既有部门利益的冲突，多头监管与市场分割只能采取循序渐进的思路。目前两市统一问题上已经有了一定进展，交易主体和交易品种的隔离问题部分得到了解决，券商、基金公司也可以参与银行间市场交易，而银行也获准成为了交易所债券市场会员。下一步需要建立统一的跨市场托管结算体系。目前两个市场的债券托管和清算业务相互隔离，对应两个市场有两个相互独立的托管和结算体系，分别是中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算公司。投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂，影响了套利机制作用的发挥。如果将后台的登记、托管及结算统一起来，银行间和交易所两个市场作为前台挂牌不同的交易品种，投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。资金和债券就可以在银行间市场和交易所市场实现自由流通，从而扩大各自市场交易范围，激发市场内在活力，并为进一步的统一监管改革奠定基础。（二）配套法规尚待完善目前资产证券化配套法规还不完善，没有针对发起人和SPV的专门税法规定，资产证券化面临双重税收，从而带来成本增高，对市场发展带来不利影响。当前各参与主体的纳税义务主要参照1998年《关于证券投资基金税收问题的通知》与2006年《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》的相关规定。将资产证券化财产转让或出售，就要缴纳营业税；如果在真实出售中有收益，则又涉及所得税的缴纳。SPV等其他机构同样面临高额税负和双重征税现象。因此，实践中银行为了避税必须避免“出售”信贷资产，而是通过信托形式，将其“信托与”或“委托与”信托公司，再由信托公司成立SPV进行证券化。配套法规的不完善使正大光明的资产出售变得必须绕道信托摘掉“出售”的帽子，给资产证券化的顺利发展人为增添了障碍。同时，不完善的法规还给券商等其他机构进入银行信贷资产证券化，打通银行间市场和交易所市场的隔离制造了许多成本。
　　另外，税法中在投资者购买证券化产品是否征收资本利得税并不明确。对投资者而言，在持有过程中所收到的证券利息是否缴税，在变现过程中的收益是否需要支付所得税或资本利得税等，都没做出相应规定。信贷资产证券化主体之间法律关系结构较为复杂，在发行及跟踪期间信息披露、SPV（特殊目的载体）法律行为能力、会计核算规范、信用增进等资产证券化的各个环节中，仍有法律法规完善的空间。（三）二级市场建设滞后资产证券化市场要稳定持续发展，必须有活跃的二级市场。以美国MBS市场为例，由三大机构吉利美、房地美和房利美进行发行和担保，二级市场的流动性非常好，大大促进了一级市场的繁荣。再比如美国CLO市场，其贷款二级市场非常成熟，发起人可以通过二级市场来购买所需的基础资产，资产管理人也可借助二级市场对基础资产进行调整和优化，促进了CLO市场的成熟和稳定。
　　而我国目前资产支持证券的二级市场交易并不活跃。虽然信贷支持证券和资产支持票据可以在银行间市场交易，券商专向资产证券在交易所挂牌，但其交易都十分冷清，投资者基本上都是购买后持有到期。而且投资者过于集中于银行，65%以上资产支持证券都由银行持有，互持现象较为严重。
　　二级市场不活跃的原因有，一方面是资产支持证券本身现金流具有不确定性。虽然资产池现金流在资产证券化项目开始时可以做出估计，但是由于利率调整、提前偿还和违约因素的存在，导致现金流的估计可能不准确，给投资者的估值带来困难，并影响市场流动性。另一方面，作为一个新生事物，资产支持证券没有足够的历史和交易存量，投资者对其认知还不充分，对相关风险和收益不好把握，因而暂处于观望状态。这主要靠时间积累慢慢解决，政府出台一些政策促进信息公开透明也将有一定助推作用。
　　中国庞大的资产一旦走向证券化，将可吸纳数倍于资产规模的资金，来促进我们国家的经济转型和持续发展。2014年年底，银监会副主席阎庆民表示，将从多方面推进信贷资产证券化，包括鼓励资产证券化产品在证券交易所发行、不断扩大发起机构与投资者范围、并推进基础资产类型多元化发展等。金融改革的趋势、监管政策的利好叠加金融业内在的盈利创新动力，资产证券化的市场前景值得期待。

　　参考文献：

　　[1]胡海峰，陈世金.中国新一轮资产证券化的缘起、进展及前景分析[J].人文杂志.2014（1）.
　　[2]中国外汇交易中心课题组，我国资产证券化的路径选择与制度安排[J].上海金融.2013（11）.
　　[3]潘江涛.《巴塞尔协议》对资产证券化监管的历史进程及发展[J].深圳大学学报（人文社会科学版）2013（5）.

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